榮惠-KY（6924）Q4毛利率跳升至26%：輕資產PCB整合商的AI液冷轉折點

第一篇個股介紹交給榮惠，一家擁有有趣商業模式，創辦人老闆最近也大買自家股票，帶同向前邁進的好公司！

前言

榮惠集團（開曼）（6924.TW）於2024年12月以每股NT$70登錄TWSE創新板，是亞洲首家上市的輕資產PCB整合服務商。上市後股價一度跌至NT$47.8的歷史低點，但2026年初隨著AI液冷CDU（Coolant Distribution Unit，冷卻液分配單元）業務放量，股價回升至接近掛牌價位。

本文以公開財報與月營收數據為基礎，觀察這家從傳統汽車PCB配銷起家的小型KY公司，在AI伺服器液冷散熱需求浮現後，營運結構出現了哪些變化。

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上市以來的營運表現

季度損益摘要

FY2025全年營收NT$1,694百萬，較FY2024同期（以Q3年化估計）略有下滑；全年EPS為NT$5.65。

值得觀察的現象是毛利率的走勢：從Q1的19.6%一路攀升至Q4的26.2%，幅度達6.6個百分點。營業利益率同步從6.7%跳升至13.7%，Q4單季EPS NT$2.43佔全年EPS的43%。

Q2 2025的異常值

Q2 2025的EPS僅NT$0.40，與營業利益率8.5%的水準明顯不匹配。比對同季營業利益約NT$36百萬與稅後淨利僅NT$8.3百萬，兩者之間的差距顯示該季存在顯著的營業外損失。根據公開揭露，這與台幣匯率波動有關。

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月營收軌跡

月營收呈現兩個階段：2025年Q1（1-3月）保持正成長，但從4月起連續8個月YoY衰退，最大跌幅出現在8-9月（-22%至-21%）。2026年1月以NT$176百萬創下歷史新高，2月也維持+19.3%的正成長，但3月再度小幅衰退-2.0%，經營層解釋是因為中東戰火導致車用供應鏈訂單延後。

2026年Q1累計營收NT$472百萬，較2025年Q1的NT$444百萬成長約6.3%。

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商業模式特徵：輕資產與淨額認列

榮惠-KY與一般PCB製造商的最大差異在於輕資產模式。公司不擁有PCB工廠，而是作為設計整合、品質管控與跨境物流的中介角色。這反映在資產負債表上：截至2025年Q4，總資產NT$1,072百萬中，現金佔NT$399百萬，而長期借款為零。

公司近年切入的AI伺服器液冷CDU業務採用**淨額法（net method）**認列收入——帳面營收僅反映服務費或毛利差，而非交易全額。這種認列方式使營收數字看起來較為平淡，但對應的毛利率較高。

從Q4 2025毛利率26.2%對比Q1-Q3的19.6%-22.2%這一走勢，可觀察到該業務組合結構在下半年出現了變化。

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資產負債表觀察

公司維持淨現金狀態，Q4淨現金約NT$387百萬（現金NT$399百萬扣除短期借款NT$12百萬），約佔總資產的36%。股東權益從Q2低點NT$476百萬回升至Q4的NT$576百萬，反映了下半年獲利改善。

以2025年Q4股本2,085萬股計算，每股淨值約NT$27.6。

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現金流觀察

FY2025全年營業現金流約NT$206百萬，自由現金流約NT$195百萬，資本支出僅NT$11百萬。極低的資本支出佔營收比（0.6%）反映了輕資產模式的特徵，公司不需要大量固定資產投入即可營運。

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股價軌跡

6924自2024年12月3日上市以來的股價走勢：

• 上市首日（2024/12/03）：收盤NT$99（IPO價NT$70）
• 上市後高點：NT$101（2024/12/06）
• 歷史低點：NT$47.8（2025/10/16）——較上市首日收盤跌幅-51.7%
• 近期價格：NT$94.9（2026/04/21）——從低點反彈+98.5%

股價從歷史低點的回升，時間上與2025年Q4毛利率跳升及2026年初月營收恢復正成長大致同步。

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產業位置

榮惠-KY所處的定位橫跨兩個產業：

傳統PCB配銷/整合服務： 包括車用PCB、消費電子PCB等，客戶主要為日本汽車電子OEM。這一領域在2025年受到泰國汽車市場庫存調整和全球汽車產業景氣波動影響，從月營收YoY走勢可觀察到2025年中的持續衰退。

AI伺服器液冷CDU組件： 隨著AI訓練與推論晶片功耗大幅提升，液冷散熱方案（包括CDU、冷板、快接頭等）成為資料中心建設的關鍵環節。根據公開資訊，榮惠-KY透過日本合作夥伴切入美系雲端業者的液冷供應鏈。

在台股中，涉及AI液冷散熱的上市櫃公司還包括雙鴻（3324）、健策（3653）、奇鋐（3017）等，但這些公司多為散熱模組或零組件製造商，與榮惠-KY的「輕資產整合」模式有本質差異。

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公開揭露的風險因素

根據榮惠-KY上市公開說明書及公開資訊：

「本公司為開曼群島註冊之控股公司，主要營運實體位於中國大陸、泰國等地區，涉及多幣別結算，存在匯率波動風險。」

「本公司為創新板上市公司，依規定適用較寬鬆之上市門檻，投資人應留意創新板公司之特殊風險。」

其他從財報可觀察到的風險特徵：

• 客戶集中度： 公司營收高度依賴少數大客戶，單一產業或客戶的波動對整體業績影響顯著——Q2 2025的匯損即為一例
• 市值規模： 以近期股價約NT$88.5計算，市值約NT$18.3億，屬於微型股，日均成交量偏低
• KY公司治理： 開曼註冊公司的資訊揭露標準與投資人保護機制與一般台灣本土公司有所差異

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觀察重點

1. Q4 2025毛利率26.2%是否為新常態： 過去四季毛利率從19.6%逐季攀升至26.2%。這一趨勢是否在2026年Q1持續，將是判斷業務組合結構性轉變的關鍵。2026年Q1累計營收NT$472百萬（+6.3% YoY），但毛利率數據需等待季報揭露。

2. 月營收YoY成長能否持續轉正： 在經歷2025年4月至12月連續9個月的YoY衰退後，2026年1-2月恢復正成長，但3月又小幅衰退-2.0%。值得注意的是，2025年Q2-Q3為營收低谷期（月均NT$121-147百萬），構成較低的比較基期。

3. 輕資產模式的現金流轉換效率： FY2025自由現金流NT$195百萬、資本支出僅NT$11百萬，現金轉換率（FCF/Net Income）達165%。在同類小型股中，這樣的現金流品質在公開資料中較為突出。

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延伸閱讀

• 榮惠-KY個股頁
• 更多產業觀察

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資料來源

• 公開資訊觀測站 — 榮惠-KY（6924）2024年Q3至2025年Q4合併季度財務報告
• 公開資訊觀測站 — 榮惠-KY月營收公告（2024年10月至2026年3月）
• 榮惠-KY上市公開說明書、年報及公開資訊觀測站重大訊息揭露
• 台灣證券交易所 — 6924每日收盤行情

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免責聲明：本文僅為產業觀察與公開資料整理，不構成任何投資建議。文中數據來源為公司公開財報、月營收公告與證交所/櫃買中心公開資訊，截至發文日止。投資人應自行判斷風險並諮詢合格之投資顧問。台股哨兵 (smuk.io) 為股票篩選工具，非證券投資顧問事業。